Профессиональная конференция
"ПОТЕНЦИАЛ РОСТА СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ"

19 октября 2000 года
г. Москва, гостница "Золотое кольцо - Swiss Diamond"
ул. Смоленская, дом 5.

МАТЕРИАЛЫ (продолжение):

Нистратов Виталий Витальевич, Директор Департамента корпоративных финансов консалтинговой аудиторской компании "KPMG"

Уважаемые участники конференции, организаторы конференции. Организаторов хотелось бы поблагодарить за предоставленную возможность участвовать, а участников за то, что они так внимательно слушают все доклады и являются настолько профессиональной и квалифицированной аудиторией, которая нормально воспринимает все доклады и идеи, которые были высказаны. Я тоже прослушал все эти выступления и поэтому мне в ходе дискуссии пришлось немножко скорректировать свое выступление, я постараюсь в какой-то степени ответить на те вопросы, которые были заданы ранее, и немножко охарактеризовать суть выступления, которую я пытался заложить в этот текст. Хотелось бы особо отметить, что мое выступление несет дискуссионный характер. Также как, и оценка предприятия носит дискуссионный характер. Те идеи, которые мне сейчас хочется высказать, в общем, основываются на достаточно большом опыте, который начинается с реальной продажи первого пакета предприятия в СНГ. Если просуммировать все сделки, в которых мне приходилось принимать участие то получается так, что общая сумма сделок, в которых я участвовал, по мандатам на привлечение финансирования, продажам конкретных пакетов предприятий и слияниям превышает 1 миллиард долларов. Концепция собственно управления стоимостью достаточно нова. Если взять библиографию, то первая серьезная публикация на эту тему была в 86-м году в Нью-Йорке. То есть, только в этот момент появилась, собственно, сама концепция, если хотите, философия управления стоимостью. Я хочу сказать, что это достаточно новая вещь, хотя оценка существовала и до того. Ссылаясь на оценку стоимости, или оценку предприятия, или оценку бизнеса, (я пока не буду разделять эти вещи), интересно отметить, что оценка носит очень целевой характер, зависит от метода, который применяется для конкретной цели, и от восприятия человека, который непосредственно смотрит отчет об оценке. Первое, это зависит от выбора метода, одна и та же компания может стоить либо дешевле, либо дороже - зависимости от цели, с которой делается оценка. Грубо говоря, это ликвидационная стоимость или оценка, то есть, перспективно развивающееся предприятие. И сразу возникает вопрос методов. Это уже право оценщика, выбирать метод, и его обязанность доказать, что метод избран правильно для этой конкретной цели. И второй аспект. Естественно, что покупатель оценивает риски этого предприятия по своему, продавец по своему, их мнения об оценке различаются. Менеджмент предприятия тоже имеет свои представления о стоимости своего предприятия. Капитализация предприятия - четвертый показатель. То есть, вы одновременно можете встретить четыре показателя, или четыре точки зрения на стоимость одного и того же предприятия. Поэтому, основные требования, которые предъявляются к оценке, пожалуй, следующие: чтобы было понятно, что сделано. Второй аспект, чтобы она была доказательна. В этой связи необычайно важен вопрос о стратегии, о планах и о подтвержденности планов. Потому что иногда нас просят - а вы можете написать план для компании "Икс"? Пожалуйста, напишем что угодно. Но он же будет лежать на полке. Если менеджмент там не собирается выполнять этот план, это не план, а профанация. И если на основе такой профанации делать оценку предприятия, используя, скажем, метод дисконтированного потока денежных средств, то это будет липа, это будет такая же виртуальная оценка, как она делается для Интернет-компаний. Эта виртуальность, с одной стороны, плоха, а с другой стороны, хороша, потому что она позволяет участникам рынка спекулировать этими акциями. К каким результатам это приводит, очевидно. Но с другой стороны, некоторые люди прекрасно заработали, вовремя выйдя из этого рынка. Такая же ситуация случилась и с нашими ГКО. Я не верю, что западники не представляли, чем это в конце концов кончится. Они прекрасно это представляли, но думали вовремя убежать. Кто-то убежал, а кто-то не успел. Поэтому вопрос об оценке - это вопрос для, очень квалифицированного человека. Поэтому мне кажется, что мы, особенно профессионалы, которые участвуем в этой оценке, должны свои переговоры с потенциальными заказчиками начинать именно с этого. Чтобы у нас не было потом расхождений в точке зрения и претензий со стороны заказчика, что оценка сделана неверно. Ну и теперь немножко, собственно, по самой концепции. Концепция новая, но тем не менее сейчас ряд передовых именно западных предприятий придерживаются этой концепции, естественно, они ставят свои цели и задачи. То есть, цели здесь ставятся очень простые, создание стоимости для акционеров и поддержание взаимовыгодных отношений с инвесторами. Эти две задачи, вернее, их реализация, считаются ключевыми, критическими функциями управления. Сейчас я немножко поясню это соображение. Соответственно, существует много разнообразных концепций управления. Некоторые из них здесь прозвучали и достаточно полно были изложены. Я бы их охарактеризовал следующим образом. Управление производством, управление предприятием, управление бизнесом и управление стоимостью. Если мы говорим об управлении производством, представим себе картину стоимости. Управление производством включает входящие ресурсы мощности, технологии, продукт. Первое - вход. Можно сказать о стоимости? Пока еще нечего. Следующий компонент. Причем, в данном случае, какая у нас превалирующая информация? Производственная статистика. Отсчет идет от прошлого периода, то есть вал от достигнутого. Существует этот подход? Существует. Следующий: управление предприятием. Это достаточно сложная концепция., Вы, наверное, все слышали такие выражения "точно в срок", "управление качеством" и так далее. Все это комбинировано в одну социально-техническую систему, представляющую собой комплекс, который, безусловно, является составляющей стоимости. И в очень серьезной привязке к рынку весь этот комплекс факторов создает стоимость этого предприятия. Открываем следующие пункты: потенциал. Теперь идет следующий блок информации, где превалирует управленческая информация и имеет место традиционная бухгалтерская. Важнейшие показатели - производительность, эффективность, прибыльность. Оценка деятельности производится на текущую дату относительно прошлого периода. Следующий, уже достаточно серьезный элемент, это управление бизнесом. Управление бизнесом сконцентрировано на так называемой стратегической составляющей. Сегодня очень много говорилось, это безусловно важнейший аспект. Стратегическая составляющая при управлении бизнесом включает в себя реструктуризацию, слияние, поглощение, стратегические союзы. Операционная составляющая отражает вклад технической системы, о которой я говорил чуть-чуть раньше, в стоимость этого предприятия. Следующий блок: финансовая информация. Финансовая информация обязательна при управлении бизнесом. Это структура капитала, кредитоспособность, инвестиции. А также политическая составляющая. Ей уделяется очень большое внимание. В данном случае репутация и престиж, о которых тоже много говорилось, и они очень хорошо были раскрыто. Далее, уровень деловых связей с инвестором, и отношения с государством. Последний фактор нельзя скидывать со счетов, потому что иногда он составляет 99% стоимости компании. Возьмем наши истории с Онексим и Инкомбанком. Превалирующий вид информации в данном случае - инвестиционная. Естественно присутствует традиционная бухгалтерская, управленческая отчетность. Важнейшие показатели - доля на рынке, возвратно-акционерный инвестированный капитал, оценка деятельности производится на текущую дату относительно прошлого периода. Здесь я бы хотел немножко отреферировать на вопрос, который был задан относительно прогноза. В концепции управления бизнесом значительно меньше внимания уделяется прогнозам развития предприятия, это - концепция, это - подход. Он более рыночно ориентированный, несколько технократический, нежели финансовый. Процесс, концепция "управления стоимости" и "управления стоимостью" ориентирован на управление потоками денежных средств. Забудьте все остальное. Он учитывает все эти факторы, о которых мы говорили раньше, все эти системы, оценивает их в стоимостном выражении и, как совершенно четко было сказано, представляет собой интегрированный показатель хозяйственной деятельности. Однако, здесь есть очень интересные вещи. Особенность: потоки денежных средств, причем потоки на будущие периоды. Предприятие смотрит лицом вперед, а не лицом назад, как было во всех предыдущих концепциях. Естественно, оценка делается по будущим перспективным потокам денежных средств, которые соответствующим образом дисконтируются. Ориентация на перспективу, важнейшая отчетность, интегральная интеграция, интегральный показатель, это - стоимость бизнеса. Это - собственно, и характеристики. Теперь, если посмотреть с другой стороны, с точки зрения инвестиционной привлекательности, как оценивает эту ситуацию инвестор? На эту тему тоже было высказано много точек зрения, я бы сказал, что существует очень большое количество предприятий, которым необходим инвестиционный капитал. С другой стороны, существует очень большое количество предприятий, которые осуществляют поиск этого инвестиционного капитала. Если реально посмотреть на вещи, что все-таки сумма капитала, который предлагается, намного меньше тех инвестиционных потребностей, которые существуют. Тут надо, все-таки, отдать должное. Даже если взять возможность выхода на мировые рынки. Посмотрите любой рынок: для металлургии. Весь капитал можно разбить на секторы. Ведь каждый капитал специализируется какой-то на своей отрасли. Производство на страну, потом опуститесь ниже - на предприятие, и получится так, что для России из всего капитала, возможного для инвестиций в металлургию, вы получите крохи. Сто миллионов, двести миллионов. Это смешные цифры для российской экономики. Можно получить эти деньги? Наверное, можно. Можно в каком случае? Если предприятие представит, что оно является конкурентоспособным, покажет, что его стоимость на данный момент достаточно высока, и то, что оно имеет очень хорошие перспективы развития, причем докажет это с помощью финансовых инструментов. Собственно, что я хотел сказать. Что инвестор в данном случае имеет право запрашивать информацию того качества, в том объеме, которые необходимы, и которые он понимает, с другой стороны, выбора именно конкурентоспособных страны, предприятия и проекта. Так что если предприятие нацелено и намерено получить финансирование, все эти факторы, мне кажется, нужно учитывать. Я могу сейчас сказать, что первое, что спрашивают потенциальные инвесторы, независимо от того, это стратегические инвесторы или институциональные, первое - какова стоимость компании в настоящее время, как вы ее оцениваете? Следующий вопрос - имеет ли компания долгосрочную стратегию развития, которая ориентирована именно на рост ее стоимости, и подкреплена ли данная стратегия прогнозом движения денежных средств? Насколько прогнозы доказательны? Следующие - какие важнейшие составляющие стоимости компании? Способна ли компания эффективно использовать инвестиционные ресурсы, качество менеджмента? Способно ли руководство компании эффективно управлять денежными потоками, прошлая история управления компанией. То есть, если сопоставить те концепции или подходы к управлению, которые я перечислил, то, вероятнее всего, управление стоимости для инвестора будет предпочтительным, с точки зрения управленческого подхода, раскрытия информации, и многих других факторов. То есть, просто говоря, - и инвестор, и предприятие будут говорить на одном и том же профессиональном языке. А если немножко вспомнить нашего уважаемого Карнеги, который говорил: "Если вы любите клубнику, но идете ловить рыбу, вы же наказываете червячка". Так вот: управление стоимости - есть тот самый "червячок", который любит инвестора. Большое спасибо за внимание.

Председатель. Спасибо большое. Пожалуйста, задавайте вопросы. Вопросов нет, всеобъемлющий доклад. Хорошо. У нас есть следующий блок на сессии, который посвящен методологии. Поэтому, мне представляется, что для вас это будет интересно с точки зрения определения того методологического аппарата, с помощью которого вы можете работать. Итак, слово предоставляется госпоже Разореновой Марине Александровне, генеральному директору "Экономико-правовой экспертизы". Прошу.

Разоренова Марина Александровна, Генеральный директор "Экономико-правовой экспертизы"

Уважаемые господа, своим докладом я хотела бы обратить ваше внимание на применение относительно новых методов и разработок, которые активно используются в настоящее время в оценочной практике. Боюсь, что не могу сказать, что предложенная вам сегодня на рассмотрение новая модель, так называемая модель ЕВО, Эдварда Бела Ольсена, является всеобъемлющим и безгрешным инструментом оценки бизнеса. Но тем не менее, как практический инструмент, как методологическая концепция, на наш взгляд, она представляется достаточно интересной. Если сделать небольшой экскурс, я, пожалуй, повторюсь, но, тем не менее, считаю, что нужно сказать - где-то начиная с 40-х годов нашего столетия велись очень бурные дискуссии относительно того, что является целью и основным критерием эффективности управления. Выдвигались разные концепции, среди которых и популярная в конце 60-х годов концепция оптимального соотношения долей собственного и заемного капитала, это и европейская концепция увеличения доли предприятия на рынке. Это и американская концепция, которая говорит, что критерием эффективности является максимизация прибыли и уровня дивидендных выплат. Но в настоящее время, как это звучало уже в предыдущих докладах, все экономическое сообщество пришло к мысли о том, что универсальным критерием эффективности управления является критерий стоимости предприятия. Соответственно, когда были сделаны такие выводы, в разработку были направлены серьезные инвестиции данного нового научного направления. Результаты не замедлили сказаться. Так, первые работы, которые, на наш взгляд, до настоящего момента являются единственными работами, переведенными на русский язык в этом направлении, это работы Копленда. Кроме того, если говорить о сегодняшней действительности оценочной практики, то, надо заметить, что в настоящее время появились принципиально новые методы и модели, определяющие стоимость бизнеса. Так, в качестве примера можно предложить вашему рассмотрению модель ЕВО, модель Эдварда Бела Ольсена. Эта модель позволяет оценить стоимость бизнеса с некоей совокупной точки зрения. Как ранее говорилось, в настоящее время существует три традиционных подхода к оценке бизнеса. Это доходный подход, затратный, или имущественный подход, и подход сравнения продаж. На наш взгляд, концепция модели ЕВО позволяет неким образом интегрировать, то есть соединить, два подхода к оценке, а именно имущественный и подход, основанный на определении стоимости через потенциал будущего доходопринесения предприятия. Безусловно, правильный стоимостной анализ бизнеса обусловлен рядом причин. И одной из актуальнейших причин сегодняшней действительности является проблема решения вопросов реорганизации, а именно слияния - поглощения, о которой уже говорилось ранее. И здесь задачей оценщика является обоснованное определение стоимости предприятия после, предположим, слияния. Понятно, что это не будет сумма текущих стоимостей, отдельных компонентов такого предприятия. В настоящее время все активно используемые методы классического подхода были основаны на дисконтировании или капитализации потоков денежных средств. Мы предлагаем вашему вниманию модель Эдварда Бела Ольсена, которая представлена на данном слайде.
Обратите внимание. Два основных компонента этой модели - это текущая стоимость чистых активов, и сумма текущих стоимостей будущих потоков, нормализованных потоков денежных средств. В качестве ставки дисконтирования берется не фактическая норма дохода, не фактический доход предприятия, а наиболее вероятное математическое ожидание, то есть величина наиболее вероятного дохода. Пожалуйста, следующий слайд.
Что такое нормальная прибыль? Это прибыль нормализованная, отрегулированная в зависимости от так называемых сверхдоходов, то есть когда мы пытаемся определить стоимость с помощью сверхприбыли, отклонения от нормальной, средней прибыли, которая существует в отрасли на данном этапе. Соответственно, чтобы оценочные переменные выразить через имеющиеся данные бухгалтерской отчетности предприятия, Ольсеном была предложена модель авторегрессионной связи этих переменных, которые представлены на втором слайде. Вы видите, что это статистическая модель зависимости от не одного, а нескольких факторов, то есть это не только будущие доходы, основанные на ретроспективной информации, но и прибыль, порождаемая другими факторами. Следующий слайд.
Здесь представлена модель, которая позволяет нам определить, что стоимость предприятия - это некий совокупный результат, который зависит как от потенциала доходопринесения, так и от текущих производственных мощностей и их прогнозируемого изменения в будущем. То есть, эта модель достаточно адекватно позволяет оценивать предприятия в странах с нестандартной экономикой, к коим, на наш взгляд, относится и Россия. То есть мы считаем, что возможность вариаций факторов, и придания различного веса значимым факторов, позволяет сделать акцент на той или иной специфике оцениваемого предприятия. В принципе, если говорить о практике применения, то наша фирма уже, можно сказать успешно, адаптировала применение данной модели к определению рыночной стоимости бизнеса в ряде практических применений. И, на наш взгляд, эти результаты позволяют говорить о том, что данная модель работает и приводит к адекватным результатам. Безусловно, когда сегодня говорилось о использовании методов оценки, выделялась доля субъективизма оценщика, которая высока, и без которой, на мой взгляд, сегодня не обойтись.
Данная модель представляет попытку формализованного расчета потоков доходов будущего периода. Здесь есть некоторая доля математического обоснования. В принципе, о каких-то частных вопросах использования этой модели, пожалуй, нет смысла сегодня говорить. Единственное, что я хочу вам сказать, что наша фирма совместно со школой профессиональной оценки и экспертизой собственности межотраслевого института повышения квалификации Российской экономической академии имени Плеханова разработала новый семинар, который называется "Современные профессиональные технологии оценки активов и бизнеса". На этом семинаре подробно будет рассмотрена эта модель, специфика ее применения, особенности ее использования в российских условиях. Там более профессионально и подробно будут обсуждены вопросы, связанные с применением и использованием этой модели с ее достоинствами и недостатками.

Председатель. Спасибо, я надеюсь, что данный метод найдет применение в России, поскольку уважаемая Марина Александровна так страстно нам рассказала о нем. Вопросы есть? Будьте любезны, представляйтесь пожалуйста.

Вопрос. Результат применения этой модели, очень сильно зависит от весов, которые там заложены, а это вещь очень субъективная и зависит конкретно от экспертов применяющих или определяющих этот вес. У нас страна очень специфическая, очень много субъективизма. Хотелось бы узнать, каков коэффициент субъективности? Какова реальная практика применения этой модели в России, не ее математической сути, а именно весов, которые закладываются, потому что у нас все может с периодичностью в три месяца очень сильно меняться. А этот вес, на мой взгляд, очень сильно подвержен. Какова практика применения в России?

Докладчик. Практика применения видна на слайде, традиционная расстановка этих весовых коэффициентов согласна статистическому закону нормального распределения. То есть, в качестве омега чаще всего берется величина 0,61, а в качестве гамма - 0,45.

Вопрос. И второй вопрос: в связи с темой об отклонении прибыли, почему прибыли, а не денежного потока, и о какой прибыли, экономической или бухгалтерской идет речь?

Докладчик. Речь идет о бухгалтерской прибыли, поэтому, мы считаем, что это, с одной стороны, увеличивает субъективизм расчетов, с другой стороны, позволяет более активно использовать эту модель в российских условиях в связи с тем, что у нас, безусловно, рыночные котировки и рыночная капитализация известны только очень ограниченному кругу компаний.

Председатель. Владимир Владимирович, пожалуйста.

Вопрос. Громковский, "RCF - RUSSIA CORPORATE FINANCE S.A." Если можно, я просил бы вернуть предыдущую страничку с первой формулой. Вы не могли бы прокомментировать эту формулу в самом развернутом виде. Смысл обозначений ясен, а для чего это так берется, не понятно. Передо мной был задан вопрос, на вторую часть которого Вы не отреагировали. Почему собственно мы не можем взять самый обычный поток денежных средств и дисконтировать его? Зачем нам нужны чистые активы и какие-то загадочные отклонения от прибыли? Какой здесь экономический смысл?

Докладчик. Экономический смысл в том, что далеко не все компании могут корректно ценить только по доходному методу. То есть, зачастую стоимость компании не обусловлена только ее доходами. Если говорить о классической модели капитализации дивидендов. Берем Газпром. Уровень дивидендов, реальных выплат дивидендов по Газпрому ни у кого не вызывает сомнений. Если мы будем капитализировать эту величину, то стоимость компании...

Вопрос. Извините, дивиденды не надо капитализировать, я говорю о потоке денежных средств.

Докладчик. Когда мы определяем стоимость какого-либо актива через оценку его по доходному методу, мы должны провести капитализацию или дисконтирование всех будущих потоков доходов, полученных от этого актива. Почему вы считаете, что дивиденды не являются доходами, приносимыми активом?

Вопрос. Дело в том, что для того, чтобы оценить стоимость компании, нам не важно, как она делит свои доходы, это вопрос собрания акционеров. Конечно, это может повлиять на решение кого-то купить ту или иную акцию. Но с точки зрения ее объективной, некой измененной стоимости имеет значение только одно - сколько дохода приносит компания. И конечно, в ряде случаев она не приносит дохода, у нее есть нефтяные запасы, или газовые, она может тоже иметь цену. Но если мы отвлекаемся от этих деталей, то нас интересует кэш-флоу. У вас здесь присутствует не поток денежных средств, а чистые активы плюс некое математическое ожидание отклонения прибыли. Я хочу понять экономический смысл этого, чтобы это было мне настолько же ясно, насколько я знаком с понятием потока денежных средств. Вот единственное, что я прошу сделать. Я не понимаю, зачем это нужно. Хотя, не думаю, что люди, которые создали модель, сделали это зря. Просто прошу дать комментарий.

Докладчик. Почему появляются отклонения прибыли? Еще раз повторю, зачем нужны чистые активы - чтобы согласовать не только доходы, получаемые компанией, но и реальные производственные мощности. Доходы отражают стоимость активов опосредованно. Для чего, на ваш взгляд, проводится согласование методов, результатов, полученных по каждому методу? Может существовать существенный разрыв между результатами стоимости, полученной по затратному и доходному подходу. Безусловно, оценщик должен проводить согласование этих результатов. В качестве согласования по этой модели результатов двух методов приводится расстановка статистических весов.
Предполагается, что бизнес, условно говоря, долго живущий актив. Поэтому нормально функционирующий и развивающийся бизнес будет функционировать, приносить доходы в бесконечном периоде. Эти бесконечные потоки дохода разбиваются на две составляющие. Приведение сегодняшних потоков дохода, откорректированное на амортизационную политику, и таким образом, идет подход к приведению денежного потока, и остаточную стоимость дохода в постпрогнозном периоде.
Я скажу вам, что в настоящее время у нас существуют только англоязычные статьи. То есть, статью на английском языке получить можно. Например, прочитать в статье Ольсена, которая опубликована в журнале "Менеджмент" в ноябре 98-го года.

Вопрос. Стоимость компании и стоимость акционерного капитала - это совершенно разные вещи. Это по поводу дискуссии, которая развернулась о том, что мы дисконтируем. Если мы дисконтируем денежные потоки, операционные денежные потоки, мы получаем стоимость компании. Если мы дисконтируем поток дивидендов, мы получаем стоимость акционерного капитала. Это во-первых. Во-вторых, по поводу разницы между методами дисконтируемых денежных потоков и этим методом. В книге Копленда, о которой здесь уже упоминалось, блестяще, на мой взгляд, доказано, что при правильном выборе ставки дисконтирования и при правильном понимании, что такое первое слагаемое в этой формуле, оба метода приводят к совершенно одинаковому результату, это два метода определения ценности компании. И по поводу того, где можно почитать про эти методы. Да, в книге Копленда много об этом сказано. Также есть определенные комментарии по поводу применимости, недостатков и достоинств этих разных концепций.

Председатель. Спасибо. Следующий вопрос, пожалуйста.

Вопрос. Я хотел бы спросить о потенциале какой стоимости идет речь? Судя по всему, если мы говорим о рыночной стоимости, то в данном случае, я рыночной стоимости не вижу. Скорее всего эта формула подходит под второй стандарт - базы, отличной от рыночной стоимости. Кстати, в этом стандарте есть понятие оценка стоимости действующего предприятия. Возвращаясь к рыночной стоимости, если не провести переработку российского стандарта в западные стандарты бухучета, то никогда не получится рыночной стоимости. И еще один вопрос. На сегодняшний день есть 77-я статья закона об акционерных обществах, где присутствует понятие рыночной стоимости. Пока нет российских стандартов оценки, 90% предприятий, по которым может проводиться оценка, невозможно определить рыночную стоимость. И здесь, скорее всего, надо менять сам термин в законе. Писать - оценка стоимости действующего предприятия, но никак не рыночная стоимость. Я говорю это к тому, что изначально, когда мы начинаем проводить оценку, мы должны определить тип стоимости, так как от типа стоимости зависит соответствующий стандарт, а потом уже методы оценки. Сейчас нам говорится о том, что изначально выбран метод оценки, но я не вижу, какой стандарт и все остальное. Спасибо.

Докладчик (Нистратов В.В.) Я с вами согласен. Потому что нет ни одного английского термина, который бы соответствовал этому понятию. И то, что у нас есть закон об оценочной деятельности, то там один в один переписаны не стандарты, а политика профессиональной фирмы по проведению оценки, нет стандарта проведения оценки. Да, есть оценка бизнеса, есть оценка акционерного капитала, и они различаются в основном долгами, стоимостью и др. Но в нашем российском стандарте, в нашем российском доходе предполагается, что мы оцениваем рыночную стоимость предприятия. Когда я говорил о стоимости предприятия, я имел в виду в первую очередь стоимость бизнеса, поскольку я ни разу не упомянул о долговой составляющей. Вот я бы так прокомментировал свое выступление. Спасибо.

Председатель. Марина Александровна, извините пожалуйста. Господа. Давайте мы сделаем таким образом. Я хочу поздравить Марину Александровну с тем, что она привлекла вас к своему будущему семинару, и это вызвало такую дискуссию. У нас есть еще один докладчик. Если вы поддерживаете, мы перейдем к следующему вопросу. Итак, я приглашаю Александра Сергеевича Галушко, Директора Центра Менеджмента, оценки и консалтинга.