Круглый стол
"МЕТОДОЛОГИЯ И ИНСТРУМЕНТАРИЙ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТИРОВАНИЯ"

14 декабря 2000 года
г. Москва, ул. Смоленская, дом 5.
Гостиница "Золотое кольцо - Swiss Diamond."

МАТЕРИАЛЫ (продолжение)

Оралин Владимир Александрович - Президент Фонда "Институт фондового рынка и управления"

Докладчик. Когда меня приглашали на этот круглый стол, специально попросили, чтобы выступление было полемичным, спорным, и я буду говорить с достаточно большими издержками, чтобы вызвать у вас аппетит для обсуждения и критики. На самом деле я хочу рассказать в нескольких тезисах о возможности становления новой для России профессиональной деятельности, которая связана с инвестиционным проектированием - это финансовая инженерия. Эта деятельность примерно 10 лет назад зародилась на Западе. Она появилась, как всегда появляется новая профессиональная деятельность, когда рынок или практика ставят совершенно новые задачи, которые не могут быть решены в рамках уже сложившихся традиционных деятельностей. У нас (в России) уже вышло две достаточно солидных переводных монографии, посвященных финансовой инженерии. Основной вопрос на который я попытаюсь ответить: как возможно осуществить социальную фиксацию финансовой инженерии в России и свое выступление я бы назвал так: "Финансовая инженерия в России, - размышления у парадного подъезда". И в связи с этим небольшой эпиграф - "Гораздо важней знать, что делается, чем делать то, что знаешь". Боэций. Этот эпиграф актуален, потому что, подход о котором я хочу рассказать по отношению к теме конференции, в отличие от научного подхода, который здесь мои уважаемые коллеги демонстрируют, это, - инженерный подход. Инженер в отличии от ученого всегда действует в конкретной ситуации. И поэтому, инженер-электрик, действующий в России, отличается от инженера-электрика, действующего в Америке. В точности так же финансовый инженер в России, он будет действовать в конкретной ситуации. И поэтому ход, который я здесь сделаю, это предположение о той ситуации, которую мы сейчас имеем в России. Ситуацию в сфере хозяйственных и бизнес отношений, которые и является, собственно говоря, предметом инвестиционного проектирования. Ну, а вначале немного расскажу о возможности социальной фиксации деятельности финансовой инженерии в России.
Первое. Деятельность мы всегда фиксируем по продукту. Соответственно, продукты, которые делают финансовые инженеры, это финансовый инструмент, финансовая схема и новые рынки. Последнее, наверное, нуждается в уточнении, поскольку за истекшее десятилетие развернулись специальные работы и проекты, которые сделали именно финансовые инженеры, в которых требовалось именно изобретение и конструирование новых рынков, таких, например, как рынок электрической энергии. В РАО ЕЭС "России", происходит как раз аналогичный процесс. По зарубежным прототипам идет разработка такого рынка для России. Мы принимаем в этом непосредственное участие. Будет слайд, на котором я сделаю кое-какие пояснения по поводу того, как делалось конструирование этого рынка.
Вторая фиксация деятельности возможна за счет установления кооперативных связей. Финансовый инженер берет нечто-то в качестве материала, преобразует в продукт, который используется в кооперативной цепочке других деятельностей. Очевидно, что рядом лежат деятельности, с которыми он скооперирован, это финансовые аналитики, риск-менеджеры, портфельные менеджеры и так далее. Нужно сказать, что как раз именно риск-менеджеры в Англии в начале 80-х и образовали первую группу, или первый отдел в фирме по финансовой инженерии.
И, наконец, третий способ социальной фиксации деятельности - это собственно институционализация деятельности. Она происходит, когда фактически мы выделили метод деятельности, он описан в нормативном тексте, который можно транслировать, и по которому можно воспроизводить работы учить, и, когда будет создана признанная система обучения и аттестации специалистов. У нас, в России, подобная деятельность может быть оформлена только тогда, когда она будет государственным образом зафиксирована за счет, скажем, лицензирования. Мы бы до сих пор мы не знали, кто такие аудиторы, кто такие нотариусы, если бы соответствующие законы, фиксирующие эти деятельности за счет лицензирования, не были приняты.
В прошлом году мы проводили первый, вероятно, семинар по финансовой инженерии, в котором было два аспекта. С одной стороны, это был предметный контекст финансовой инженерии, а с другой - мы в игровом режиме попробовали сконструировать финансовую деятельность инженерным способом и выделить ее метод. В ходе этого обсуждения стало мы пришли к выводу, что возможность становления финансовой инженерии в России станет реальной даже не тогда, когда возникнет ассоциация финансовых инженеров и начнется масштабное обучение, а лишь когда произойдет государственная фиксация. Принципиальный, на мой взгляд, вывод.
Теперь о ситуации. Я помечу специфическую российскую "финансовую территорию", на которой должен действовать финансовый инженер. Вот на этой схеме, начиная с первого уровня, зафиксирована новейшая история становления хозяйства в России. На первом уровне изображены предприятия, про которые здесь говорили. Это не предприятия, и не компании на самом деле, а остовы тех промышленных узлов, которые остались после декомпозиции социалистической системы. Если вы помните хорошо историю, то наша промышленная система формировалась как единая фабрика по замыслу Ленина, и отдельные предприятия собственно предприятиями не являлись, поскольку важнейшие функций предприятия таких, как планирование, снабжение и т.п. были лишены. Эти предприятия были по сути дела промышленными узлами, специфические отношения между ними, как, скажем, транспортные или финансовое, имели второстепенное значение, поэтому мы до сих пор не имеем в стране нормального транспортного рынка, поскольку там это были внутрицеховые перевозки и относились к накладным расходам. Остовы этих предприятий, когда произошло освобождение от партийного контроля, получили самостоятельность и тут же попали в поле борьбы между различными группировками. Прежде всего - менеджеры этих предприятий, советского образца, партийные работники, и часть новых региональных предпринимателей. Здесь нужно сказать, что произошел принципиальнейший сдвиг в хозяйственной структуре, - натурализация хозяйства, когда хозяйственной единицей стал не остов этого предприятия, а семья или клан, потому что расчет с предприятием вы могли вести только через одну из этих группировок. По сути дела эти предприятия по-прежнему не приобрели функциональной самостоятельности и основные рыночные функции (планирование, маркетинг, финансовое обслуживание, логистика), оказались вынесены на уровень региональных кланов. Первоначально, если вы помните, финансовые потоки, концентрировались не в Москве, а в регионах, в которых были достаточно мощные экспортные позиции. Но в силу того, что более менее значимые зачатки финансовой инфраструктуры в нашей стране были в Москве, после произошло достаточно быстрое перераспределение ресурсов, в результате которого в центре появились финансовые группы, которые мы называем олигархиями. И управление по сути дела теперь строится следующим образом: финансовые группы взаимодействуют с кланами регионального типа, а те, в свою очередь, управляют остовами данных предприятий.
В результате этого в стране сформировалась "колониальная" базовая схема бизнеса, при которой добыча сырья и первый передел, осуществятся в стране, второй передел и товарное производство в чуть более развитых странах, а реализация в развитых странах. При этом ясно, что на уровне сырья, можно иметь минимальные издержки и минимальную заработную плату, поддерживая только жизнеспособность этих предприятий, для того чтобы они могли производить продукцию. На следующем уровне требуется более высокая технологическая и дисциплинарная подготовка персонала. Как правило страны восточноевропейские страны, которые собственно говоря производят товарную продукцию из нашего сырья, из наших полуфабрикатов. Наконец реализуется продукция в странах развитых, где люди в состоянии платить достаточно высокую цену за продукцию. Полученные деньги собираются в оффшоре, и потом распределяются так, чтобы каждая из компонент цепочки могла поддерживаться.
Теперь, вопрос - что могут делать финансовые инженеры или инвестиционные проектировщики в этой ситуации? В состоянии ли они в частности проектировать подобные бизнес схемы, не находясь внутри финансового клана или, скажем, финансовой группировки? Я думаю, что ответ нет, поскольку эти схемы принципиально конфиденциальны и закрыты.
Вторая "территория", где "обитает" финансовый инженер в отличие от первой реальной, - виртуальная "территория" финансовой действительности. Этот слайд был нарисован специально для РАО ЕЭС "России", и именно на нем обсуждалась возможность конструирования финансовой структуры рынка электроэнергии и возможность создания организованного рынка для такого специфического товара как электричество. В левом углу, где написаны продукты, товары, деньги, финансовые инструменты, финансовая структура рынка, в первом слое которого действуют предприятия, которые выпускают продукцию. Для того, чтобы она превратилась в товар, ей надо поступить в обращение, и начать обращаться независимо от производителя. Далее, соответственно, движение товара, опосредуется движением денег, а движение денег опосредуется движением ценных бумаг. Дальше нужно рассмотреть следующий слой - это финансовые институты, и последний слой - финансовые центры. Эта схема работает следующим образом. Каждый последующий уровень за счет того, что скорость оборота и концентрация ресурсов в несколько раз превосходит нижележащий слой, опосредует движение нижележащего уровня. Например, как данная схема работает сейчас в реальности? Вы прекрасно знаете, что на таких рынках, как, скажем, рынок нефти, уже давным-давно не выполняется закон спроса и предложения, поскольку ясно, что там схемы управления стоимостью строятся не в зависимости от предложения, а именно от того, как управляются финансовые ресурсы.
В правом углу нарисован основной процесс рынка, это ценообразование. Этот важнейший процесс, который не удавалось сымитировать при создании электроэнергетических рынков, что долгое время сдерживало создание организованной торговли в этой сфере. По сути дела, как вы знаете, он сводится к достаточно простой процедуре. Когда встречаются покупатель и продавец, продавец цену снижает, покупатель повышает, и там, где произошло пересечение, то, это собственно и называется рыночной ценой. Есть два подхода возможные в финансовой инженерии рынков. Первый подход, в состоит в том что мы предполагаем эпистемологическую симметрию рынка, т.е. считаем, что знания продавца и покупателя о продукте и товаре одинаковы, тогда мы можем сравнивать и скрещивать совокупный спрос и предложение. Есть другой подход, который позволяет сейчас делать современная вычислительная техника, когда вы каждую сделку по сути дела разыгрываете и строите достаточно сложную в статистическом плане модель, по сути дела имитируете реальный рынк, и каждая сделка влияет на последующие сделки. И наконец внизу, уже рисуется собственно говоря организационная структура рынка, на которой финансовый инженер должен положить денежные потоки, их оценить, и построить финансовую модель данного рынка.
Вот теперь, я хотел бы рассмотреть принципиальную схему, которую нужно рассчитывать финансовому инженеру или инвестиционному проектировщику со всеми функциональными узлами (действующими игроками). Основная фигура, это предприниматель, который делает ровно две вещи - чем его позиция принципиально и отличается от позиций менеджера, технолога, специалиста: первое ищет свободное место или дисбалансы на рынке, второе, - "подтягивает" туда ресурсы. Схема усложняется, если собственного ресурса недостаточно, то тогда он идет на рынок капиталов и ищет партнеров. Именно с этой схемой работает финансовый инженер.
Что же делает финансовый инженер. Первое: он анализирует эту ситуацию, второе: он прочерчивает по ней и представляет ее в виде денежных потоков. После этого он оценивает денежные потоки, исключительно исходя из рыночной информации, и определенное искусство заключается в том, чтобы всегда через какое-то количество операций найти именно нужную рыночную информацию. И наконец, он строит инвестиционный горизонт проекта, то есть размещает это во времени от фазы "замысливания" и проектирования, до принципиально важного момента - захоронения проекта.
Еще раз я попробую сформулировать основные моменты метода, которым действует финансовый инженер при бизнес-проектировании. Он анализирует ситуацию, выявляет финансовые потоки, оценивает стоимость финансовых потоков, определяет инвестиционный горизонт проекта, оценивает риски проекта, строит финансовую модель проекта.
В завершении я бы специально для уважаемой аудитории предложил несколько задач для финансовой инженерии в России, на которых вы, я думаю, в выступлениях после меня остановитесь. Я их с ходу набросал и, конечно, этот список далеко не полный, но мне показались эти проблемы достаточно интересными на сегодняшний день для России.
Первое, это разработка метода конструирования ставки дисконтирования для разных бизнесов в России.
Второе - это разработка схем и инструментов хеджирования ценовых и валютных систем.
Третье - конструирование гарантийных инструментов для снижения стоимости привлекаемых капиталов. Этот момент мне хотелось бы пояснить, потому что я принимал участие в такой разработке, когда в частности для привлечения кредита по схеме финансового лизинга не хватало определенной гарантии у предприятия, а получение гарантии в солидном зарубежном банке делало проект нерентабельным. Тогда была выстроена цепочка гарантий через ряд российских банков, достаточно дешево представляющих эту услугу.
И, наконец, четвертое - схемы финансирования инвестиционных проектов, которые включают одновременно разные способы привлечения капитала (кредит, лизинг, эмиссию ценных бумаг и т.п.).

Вопрос. Простите, по поводу третьего момента, что российские банки дешевле, чем на западе представляют?

Докладчик. Российские предоставляют по-разному, но с российскими можно договориться. В этом смысле вы правы, поскольку это делается несистематически, не регулярно. Спасибо за внимание. Пожалуйста, если есть вопросы.

Председатель. Благодарю. Пожалуйста, прошу вас, если есть какие-то вопросы, я думаю, что приятно будет их услышать. Итак, пожалуйста. Неужели все так однозначно?

Вопрос. Что касается дисконтирования. Вообще дисконта чего - цена применяемого капитала. В связи с чем вы ставите вопрос необходимости гибридных и т. д. и т. п. Может совсем иной взгляд на вещи? Потому что по финансовому менеджменту ответ простой. Норма дисконта - это цена применяемого капитала. И все.

Докладчик. Вы наверное правы.

Вопрос. В вашем выступлении прозвучал иной совершенно идеологический фундамент. Вы его просто поясните, потому что иначе смысловой разрыв возникает.

Докладчик. Нет, дело в том, что предпринимательский замысел стоит определенных денег, которые сейчас оценить нельзя.

Голос. Оценка интеллектуальной собственности, даже академия есть, которая этим занимается.

Докладчик. Сколько угодно. Сколько стоит, по вашей оценке интеллектуальной стоимости создание сейчас там новейших проектов, таких как American On Line? Вы могли бы их оценить?

Голос. Вы спрашиваете меня, как будто я занимался оценкой этих проектов.

Докладчик. Я хотел бы остановиться на следующем. Первое - это замысел, второе - это проектирование, а третье - это бизнес-план, что может быть финансовым инструментом, может быть оторвано от владельца и может обращаться.

Голос. Я хотел бы вам сказать, что есть некие идеи в области самолетостроения, которые подавались у нас и всячески пропагандировались как высшее достижение, которому надо следовать и перенимать. Они были специально придуманы на Западе, чтобы нашу промышленность повести не по тому направлению.

Председатель. Может быть имеет смысл вернуться к теме нашего круглого стола.

Голос. Я хочу все-таки узнать нормы дисконтирования. У вас какая-то иная совершенно идеология образования этой ставки дисконтирования, именно по деньгам? Потому что еще раз говорю, не знаю, как коллеги, а я, прочитав, поверьте, не одну книжку, просто не могу понять, где место для другого подхода? И мне конечно в высшей степени любопытно узнать что-то для себя качественно новое, третье измерение, если хотите.

Председатель. Будьте любезны, Владимир Александрович, вот есть еще вопросы. Прошу вас.

Вопрос. Какие предпочтительны направления?

Докладчик. Я вам скажу какие направления структуризации РАО ЕЭС записаны в концепции. Как я понимаю, сейчас в правительстве это будет наверное утверждено, хотя это очень сложный вопрос, поскольку у нас чиновники, в отличие от зарубежных, принимают решения не формально, а содержательно, поэтому пока они не поймут, решения не примут. Поэтому была специальная работа развернута, чтобы чиновники в этом более или менее разобрались. Намечено примерно следующее действие. Будут выделены генерирующие мощности, которые будут поделены на три типа, одни из них составят набор порядка десяти - пятнадцати трансрегиональных генерирующих компаний, которые будут между собой конкурировать на оптовом рынке, куда будут входить ГРЭС и гидроэлектростанции, следующий уровень - это крупные станции, и наконец последние - это те, которые принципиально снабжают определенные города теплом. Вот это вот основной замысел, при этом сделать предполагается все достаточно быстро, в Москве будет организована торговая площадка по типу биржи, на которой будут происходить торги по следующей схеме: будет организовано три рынка, это рынок на сутки вперед, идеей о эпистомологической симметрии, второе - это будет рынок, поскольку ясно, что электроэнергия, это товар, который можно только по факту определить, этот рынок будет физическую реальность имитировать, и наконец рынок резервов, который будет для того, чтобы придать как бы идею инфраструктурности системы.

Председатель. Спасибо большое. В течение нашего обсуждения мы неоднократно сталкивались со следующим вопросом - это вопрос понятия риска и неопределенности. По общему признанию коллег, присутствующих здесь, Смоляк Сергей Абрамович, который является академиком Академии информатизации, является одним из ведущих специалистов в этой области. Предоставим ему слово. Прошу Вас.