Анализ финансовых рынков в России в среднесрочной перспективе
Результаты новации и перспективы рынка
госбумаг
По данным ЦБ, к середине февраля прошли
новацию ценные бумаги на сумму по номиналу
около 80 млрд. рублей - это в основном заявки,
поданные резидентами. Сумма, которая
подлежит обмену всего для резидентов
составляет 107 млрд. рублей. От нерезидентов
поступили заявки на сумму порядка 0,5% от
общего объема принадлежащих им бумаг.
Неактивное участие нерезидентов в новации
государственных ценных бумаг, замороженных
17 августа, вероятнее всего объясняется тем,
что они ожидают окончательного решения
Центрального банка по режиму
инвестиционных счетов для тех, кто не
успеет осуществить новацию до 15 марта 1999
года. В общей массе заявок инвесторы,
которые должны были проводить новацию по
варианту 30-20-50, составляют лишь небольшую
группу.
В структуре рынка произошли некоторые
изменения, усиливающие структурные риски
участников: институт первичного дилерства,
действовавший на рынке ГКО-ОФЗ с октября 1996г.,
с возобновлением торгов по ОФЗ, отменен. Это
означает отмену принципа твердых котировок,
который лежал в основе организованной
рыночной торговли. Очевидно, что в условиях
бюджетно-долгового кризиса государства
Центробанк не может заручиться
обязательствами участников рынка по
поддержанию котировок и выполнению условий
по минимальному объему лотов и спрэду. На
возобновленном рынке ОФЗ сделки
заключаются на основе заявок на покупку и
продажу, которые может подавать любой
участник.
С самого начала торгов по новым бумагам
стало понятно, что интерес к ГКО, запущенным
на рынок в рамках реструктуризации
внутреннего долга, обусловлен, главным
образом, отсутствием у банков
альтернативных возможностей для
размещения ресурсов в рублевые активы на
срок от месяца до трех (спрос
концентрировался исключительно на двух
выпусках ГКО - 21123 и 21133 с погашением в марте
и июне 1999г). При этом ликвидность рынка ОФЗ
как старых, так и новых выпусков не
повысилась. Банки оказались практически
лишены возможности высвободить денежные
средства из "длинных" бумаг. При
максимально допустимой доходности на
уровне 120% годовых покупка ОФЗ оценивалась
дилерами как неприемлемая, поскольку доход
от подобного размещения средств едва ли
компенсирует потери от инфляции,
прогнозируемой на текущий год на уровне не
менее 100%. Ограничения по доходности,
введенные ЦБ во избежание манипулирования
ценами и в стремлении воспрепятствовать
значительному увеличению объемов продаж
бумаг (во избежание резкого роста давления
на курс рубля), снижают привлекательность
дальних (более 1 года) выпусков. Ограничение
касается приема заявок в торговой системе:
на период проведения новаций принимаются
заявки с доходностью не выше удвоенной
ставки рефинансирования (60% годовых). Для
длинных бумаг исключение составил
эмитированный в рамках новации
инвестиционный выпуск ОФЗ-ПД, к которому
был проявлен интерес. Привлекательность
покупки этого выпуска ОФЗ обусловлена тем,
что данная бумага может быть использована
для погашения долгов по налогам перед
бюджетом и оплаты уставных капиталов
банков, хотя механизм такого использования
правительство еще не представило. Таким
образом, можно констатировать появление на
рынке спроса на облигации со сроком
обращения более года под доходность ниже
установленного ограничения в 120% годовых.
Это, несомненно, является признаком общего
улучшения конъюнктуры российского
финансового рынка. Тем не менее,
сложившийся на сегодняшний день спрос на
госбумаги все же носит спекулятивный
характер. Не исключено, что, получив
краткосрочную прибыль от конъюнктурного
роста, спекулянты рано или поздно
предпочтут избавиться от облигаций,
доходность которых вновь начнет
приближаться к уровню 120% годовых.
Однако спекулятивная составляющая
содержится не во всех "длинных"
выпусках: так, например, годовые бумаги
покупают нерезиденты, для которых это
предпочтительнее, чем замораживать
средства на год (в условиях существующих
ограничений по конвертации полученных на
рынке ГКО-ОФЗ рублей в валюту).
Перспективы развития рынка госбумаг
выглядит неплохо: по крайней мере, в течение
ближайшего месяца рынок будут "разогревать"
подачи заявок держателями ГКО-ОФЗ на
участие в новации по госбумагам. Поддержку
спроса на госбумаги будут осуществлять и
нерезиденты, которые надолго лишены
возможности распоряжаться выручкой от
госбумаг вне этого рынка. Причем можно
ожидать даже роста спроса именно со стороны
нерезидентов, так как все большее их число
будет вынуждено присоединиться к процессу
новации по госбумагам. Таким образом, в
целом можно положительно оценить
развернутую торговлю ГКО, которая может
существенно стимулировать процесс
обновления рынка госбумаг. Испытывая
острую нехватку рублевых инструментов,
банки и нерезиденты, а также мелкие игроки
будут достаточно активно поддерживать этот
участок рынка.
Что же касается рынка "коротких" бумаг,
существенное снижение доходности ГКО вряд
ли произойдет. Несмотря на то, что к
середине февраля цены на короткие выпуски
поднялись, с увеличением предложения этих
бумаг их доходность, вероятнее всего,
несколько повысится - до уровня ставки
рефинансирования - 60% годовых.
|
Даты
|
15.01.99
|
22.01.99
|
29.01.99
|
05.02.99
|
12.02.99
|
|
Ставка рефинансирования
|
|
|
60
|
60
|
60
|
60
|
60
|
|
Курсы валют
|
|
Доллар США
|
21,88
|
22,75
|
22,77
|
23,12
|
22,89
|
|
ЕВРО
|
25,63
|
26,38
|
26,06
|
26,2
|
25,73
|
|
Немецкая марка
|
13,11
|
13,49
|
13,32
|
13,39
|
13,16
|
|
Показатели ставок межбанковского кредитного рынка
|
|
(дн.) MIBID
|
|
1
|
24,14
|
30,81
|
17,00
|
17,17
|
4,00
|
|
7
|
15,00
|
20,00
|
20,00
|
20,00
|
20,00
|
|
30
|
25,00
|
20,00
|
25,00
|
23,00
|
23,00
|
|
90
|
х
|
х
|
х
|
х
|
х
|
|
(дн.) MIBOR
|
|
1
|
38,53
|
51,40
|
38,60
|
33,83
|
22,75
|
|
7
|
60,00
|
60,00
|
60,00
|
62,00
|
60,00
|
|
30
|
68,00
|
65,00
|
65,00
|
63,00
|
63,00
|
|
90
|
х
|
х
|
х
|
х
|
х
|
|
(дн.) MIACR
|
|
1
|
29,00
|
51,69
|
26,33
|
20,03
|
24,93
|
|
7
|
х
|
х
|
х
|
х
|
х
|
|
30
|
х
|
х
|
х
|
х
|
х
|
|
90
|
х
|
х
|
х
|
х
|
х
|
|
Средневзвеш. доходность ОБР
|
|
211012
|
35,86
|
26,17
|
18,43
|
9,15
|
13,90
|
|
Средневзвеш. доходность ОФЗ
|
|
25018
|
х
|
х
|
x
|
118,32
|
114,18
|
|
25020
|
118,90
|
119,98
|
119,99
|
119,98
|
120,02
|
|
25022
|
119,35
|
120,01
|
119,99
|
112,48
|
100,38
|
|
25030
|
х
|
х
|
72,34
|
54,55
|
52,36
|
|
26003
|
70,99
|
106,63
|
91,89
|
96,25
|
98,34
|
|
28001
|
х
|
х
|
х
|
120,01
|
120,00
|
|
Средневзвеш. доходность ГКО
|
|
21132
|
х
|
х
|
41,69
|
22,04
|
18,81
|
|
21133
|
х
|
х
|
57,12
|
41,67
|
36,01
|
Рынок корпоративных ценных бумаг
Инвестиционные перспективы в России
довольно противоречивы. С одной стороны,
угроза инфляции грозит свести
экономическую активность к минимуму. С
другой - падение рентабельности импорта
создает чрезвычайно благоприятные условия
для развития производства в России.
Удорожание импортных товаров ведет к
перераспределению платежеспособного
спроса в пользу отечественных
производителей. Впрочем, последнее
обстоятельство в большей степени на руку
прямым инвесторам, а не спекулянтам,
которые делают погоду на российском
фондовом рынке. Поэтому выводы, сделанные
инвесторами в данной ситуации, не вызывают
удивления.
Вопреки ожиданиям, реструктуризация
портфелей нерезидентов в рамках новации по
ГКО-ОФЗ не оказала серьезного влияния на
рынок корпоративных бумаг. Объяснений
этому несколько. Во-первых, Минфин и ЦБР
намерены установить заведомо худший режим
инвестиционных счетов, чем режим новации.
Во-вторых, новые средства через счета типа
"С" сейчас не поступают, а для того
чтобы выручить средства от продажи
имеющихся бумаг, их нужно продать. Для
большинства нерезидентов основной целью
деятельности в ближайшие месяцы будет
репатриация полученной части средств.
Возможно, будут разработаны варианты
вывода части средств посредством продаж
деривативов на пакеты бумаг (если допустить,
что все-таки будет возможно продавать новые
облигации, получаемые по реструктуризации
ГКО-ОФЗ, и покупать акции, то, несмотря на то,
что акции тоже будут заблокированы,
возникает возможность продавать
деривативы (разного рода расписки), и
репатриировать часть средств).
Осторожность иностранцев подкрепляется
заявлениями рейтинговых агентств. Так, 13
января международное рейтинговое
агентство Fitch-IBCA снизило рейтинг российских
облигаций PRINs до уровня дефолта DD, а в конце
января международным рейтинговым
агентством Standard & Poor's был распространен
пресс-релиз, в котором сообщалось об
изменении методики присвоения рейтингов
эмитентам, допустившим невыполнение своих
платежных обязательств или находящимся под
внешним управлением. В рамках этой акции
был изменен долгосрочный рейтинг России,
как эмитента, до уровня SD (selective default). Рынок,
достигший своего дна еще в сентябре 1998 года,
формально не отреагировал (так как просто
не мог опуститься еще ниже), однако такая
отрицательная оценка кредитоспособности
страны заставит многих инвесторов в
среднесрочной перспективе воздержаться от
вложений в России.
Тем не менее, как раз низкие ценовые уровни
уменьшают риски потерь от колебаний
рыночной цены, так как последние начинают
приобретать односторонний характер.
Обычной в таких ситуациях является картина
медленного разворота тренда в
повышательную фазу с минимальным углом
наклона. В настоящий момент наблюдается как
раз похожее развитие событий. В такой
ситуации любой всплеск покупок порождает
колебательное с затуханием движение цен
вокруг сложившегося тренда. В ситуации,
сложившейся к настоящему моменту
доминируют несколько факторов:
• в среднесрочной перспективе остается
высокой вероятность дальнейшего падения
рубля, что порождает непривычную картину
оценки рисков: рублевые средства при
нынешних уровнях цен может быть менее
рискованно держать в акциях, чем в рублевых
долговых инструментах;
• сложившиеся ценовые уровни оцениваются
экспертами как благоприятные для
долгосрочных (более 1.5 лет) инвестиций, что
уже само по себе является фактором,
сдерживающим падение цен на рынке ценных
бумаг;
• участники рынка акций давно перестали
мгновенно реагировать на экстраординарные
события (предпочитая дождаться их
продолжения), что предостерегает их от
резких вложений и делает рынок менее
динамичным, что в свою очередь позволяет
игрокам вовремя по выражению трейдеров "соскочить"
с рынка;
• переходная фаза колебательного процесса
приходится на февраль-март, а это
традиционное для крупных фондов время
ревизии своих портфелей. Подтверждением
может служить рост рынка 8-12 февраля, когда
несколько крупных инвестиционных фондов
формировали свои портфели;
• сильны ожидания (несмотря на некоторые
заявления officials), что ЦБ разрешит
нерезидентам инвестирование в акции
средств, полученных в ходе
реструктуризации ГКО-ОФЗ. Ожидается
появление Инструкции или указания ЦБ,
которые позволят нерезидентам перечислять
средства с транзитного счета на брокерский.
Учитывая вышеизложенное, наиболее
вероятным представляется дальнейшее
развитие колебательного процесса вокруг
слабовосходящего тренда (см. график)
ориентировочно до середины-конца мая этого
года. Верхнее временное ограничение
продиктовано тем, что на май приходится "час
икс" в решении проблем, связанных с
реструктуризацией внешнего долга России
МВФ и предоставлением им очередного транша
стабилизационного кредита
Перспективы соблюдения условий МВФ
Одними из важнейших условий, которые
выдвигает МВФ на переговорах о
предоставлении стабилизационного кредита,
является коренное улучшение ситуации со
сбором налогов и наличие четкой
экономической программы. Рассмотрим
сложившуюся ситуацию.
Налоги
В 1998г. в экономике не удалось создать
реальные предпосылки для повышения
собираемости налогов. Убытки крупных и
средних предприятий промышленности,
строительства и транспорта, превысили
аналогичный показатель 1997 г. на 25%. Почти
половина предприятий основных отраслей
убыточна. Объем неплатежей только в этих
отраслях вырос за 1998г. в 1,4 раза. Не имея
собственных средств и возможности
получения заемных ресурсов, предприятия
лишены базы для развития производства и
повышения конкурентоспособности своей
продукции. По экспертным оценкам, доля
кредитов в нефинансовый сектор экономики в
общем кредитном портфеле российских банков
составляет 3,8%. Таким образом, как и в
прошлые годы, налоговые органы вынуждены
будут работать в условиях неэффективной
экономики, с размытой налогооблагаемой
базой, отягощенной бартером,
взаимозачетами и неликвидными векселями,
где доля денежной составляющей в расчетах
не поднимается выше 28%.
С точки зрения государственного бюджета
картина работы налоговых органов также
безрадостна. Задолженность по налоговым
платежам в федеральный бюджет на 1 декабря
1998г. составила 162,3 млрд. руб. и возросла в 1,8
раза против соответствующего периода
прошлого года. Более 20% состоящих на
налоговом учете плательщиков имели
задолженность по налоговым платежам. Кроме
того, существенной особенностью российской
экономики является и то, что крупнейшие
налогоплательщики являются одновременно и
крупнейшими должниками. Более того, именно
они формируют реальные доходы как
территориальных, так и федерального
бюджетов, что существенно осложняет работу
с этими предприятиями по взысканию
недоимки. Крупнейшие налогоплательщики -
это, как правило, корпорации, холдинги с
множеством дочерних и зависимых
организаций. Например, РАО ЕЭС России
включает на первом иерархическом уровне
организационной структуры 239 организаций (в
т.ч. более 90 крупнейших), расположенных в 73
субъектах Федерации. В связи с этим
объективно возникают проблемы обеспечения
"прозрачности" всей финансовой
системы корпорации, ее финансовых и товарно-материальных
потоков.
Отдельного рассмотрения заслуживает
ситуация с нефтяными экспортными пошлинами.
На экспорт нефтепродуктов и газа был введен
налог в 5%, а на экспорт нефти - плавающий
налог, ставка которого будет меняться в
зависимости от уровня мировых цен на нефть.
Налог не будет взиматься, если цена на
российскую экспортную нефть будет меньше
US$9.50/баррель, и составит 2.5 евро/тонну (US$0.40/баррель)
при цене между US$9.50 и US$12.00 за баррель, и 5
евро за тонну (US$0.80/ баррель) при цене свыше
US$12/баррель. Эффект от введения этих налогов
на сектор при расчетном уровне мировых цен
на нефть и газ в 1999 году показан в таблице;
расчеты показывают, что правительство при
хорошей ценовой конъюнктуре (US$12/баррель)
получит около US$1.4 млрд.:
|
|
Экспорт
|
Стоимость экспорта,
US$ млн.
|
Стоимость экспорта,
US$ млн.
|
|
Газ (млрд. м к.)
|
120
|
8400
|
420
|
|
Нефтепродукты (млн. бар.)
|
400
|
6000
|
300
|
|
Сырая нефть (млн. бар.)
|
805
|
9900
|
644
|
|
Итого:
|
|
|
1364
|
Однако главной проблемой
нефтяного сектора сейчас является не
прибыль, а ликвидность и особенно выручка
от экспорта. Притом, что доля денежных
платежей в оплате продукции на внутреннем
рынке остается очень низким (25% или даже
ниже), а налоги, налагаемые на операции на
внутреннем рынке, необходимо платить
живыми деньгами, экспортная выручка
используется для оплаты всех налогов, а
также для обслуживания внешнего долга,
текущего ремонта и инвестиций. И хотя
внутренние налоги стали не столь тяжелы в
результате девальвации, они практически
полностью оплачиваются из средств,
полученных от экспорта, которые все в
большей степени расходуются на
обслуживание долга. Таким образом, любые
новые налоги на валютную выручку компаний (такие
как экспортные пошлины), вызовут снижение
статей расходов, финансируемых из
экспортных поступлений - текущий ремонт и
инвестиции. В результате возможно
сокращение объема производства в ближайшей
перспективе, хотя сохраняющаяся
относительно невысокая инфляция
предотвратит свертывание отрасли. Потеря
US$1.4 млрд. экспортной выручки, несомненно,
приведет к снижению инвестиций в
нефтегазовом секторе в 1999 году. Кроме того,
российская нефть, стоимость которой на 65%
будет состоять из налогов, не сможет
конкурировать с добываемой иностранными
компаниями нефтью и федеральный бюджет
может лишиться значительной части доходов,
получаемых от экспорта.
Экономическая программа
Миссия МВФ, недавно покинувшая Москву, так и
не пришла к определенному мнению
относительно состояния экономики. Премьер
правительства РФ пообещал, что уже в начале
февраля правительство предоставит Фонду
меморандум об экономической политике,
который объяснял бы намерения и планы
правительства по выводу экономики из
кризиса. Однако миссия копию меморандума
так и не получила, а члены правительства не
смогли сказать, когда именно будет готов
меморандум. У команды профессионалов,
понимающих текущую ситуацию, какими
представляют себя министры нынешнего
правительства, не должно вызывать
затруднений изложение своего видения
экономического положения и методов его
улучшения. Непредставление такого
документа означает, что либо правительство
не понимает, что надо делать; либо осознает,
что его методы неприемлемы для МВФ, либо не
является командой профессионалов и в
правительстве нет человека, который
координирует комплекс экономических
мероприятий. Таким образом, налицо
неготовность к сотрудничеству с МВФ в
экономической сфере. Дополнительным
негативным фактором в переговорном
процессе стал скандал относительно
передачи ЦБР части валютных резервов в
управление оффшорной компании FIMACO.
Раскрытие каналов увода российских средств
от ареста внешними кредиторами привлекло к
себе внимание со стороны МВФ. В такой
ситуации, однако, не предпринимается
никаких действий для того, чтобы
минимизировать для России потери от этого
скандала - главной задачей остается
сохранение status quo в политике.
Ради политического согласия между элитами
правительство готово забыть о
необходимости решительных действий,
поскольку это разрушит поверхностное
политическое равновесие. Ценой поддержания
такого согласия будет дальнейший
экономический спад, снижение
золотовалютных резервов, рост инфляции и
снижение денежных доходов большей части
населения.
Определенный оптимизм внушает то
обстоятельство, что позиция МВФ после июля
1998 года претерпела некоторые изменения. МВФ
готов обсуждать перспективу невозврата
Россией долга бывшего СССР Фонду.
Иностранцы наконец начинают понимать, что в
отличие от, например, Бразилии и стран Азии,
Россия никогда не проводила серьезных
реформ, и советы МВФ не являются основной
причиной тех бед, которые обострились после
августа 1998 года. Наконец, officials МВФ, обсуждая
пакеты помощи, предлагаемые странам с
кризисными экономиками совместно с
Всемирным банком, принимают в расчет
социальные издержки ужесточения бюджетной
и денежной политики, т.е. МВФ отдает себе
отчет в том, в насколько трудном
политическом положении находится
правительство РФ, и что проведение
сверхжесткой стабилизации было бы
невозможно в этом году по политическим
соображениям.
Принимая во внимание эти обстоятельства,
напрашивается вывод о том, что помощь в
конечном итоге все же будет предоставлена,
однако то, что фонд успеет принять решение
до dead-line конца мая, представляется
проблематичным
|
|
о нас 
